丧失本土定价权 A股市场将沦为美国股市的影子

丧失本土定价权 A股市场将沦为美国股市的影子

证券时报 香港荣亿亚洲财务顾问公司 2006年04月04日

现今的中国金融与中医中药的命运一样，就是缺乏一种行业标准，一种自主知识产权，从而导致了思想上和理论上的混淆。这种金融定价权，其实就是一种标准，一种自主知识产权，一种意识形态等。在西方金融霸权垄断全球的今天，西方金融标准就是全球标准。

　　在缺乏相同经济文化历史背景的前提下，鼓吹向西方金融标准看齐，将导致许多负面后果。比如，现在的国内证券市场，正逐渐丧失本土定价权，不但整体市盈率偏低，而且正逐渐沦为影子市场。A股指数紧跟H股指数，H股指数紧跟恒生指数，恒生指数紧跟道琼斯指数，由此推断，在不远的将来，A股市场将成为美国股市的影子市场。

　　港股成为美股影子市场

　　众所周知，香港股市是美国股市的影子市场，美国前一天晚上下跌，恒指当天必然跳空低开下跌。数据显示，恒指与道琼斯指数的相关系数为0.9，而日经指数与道琼斯指数的相关性只有0.3。因为日本证券市场是本土化市场，本土定价能力较强的原因在于有大量本土机构投资者、本土中小投资者群体以及相关的制度安排和配套。恒生指数指数走势不平滑，经常大幅波动，抗风险能力不强，容易向政府、企业、投资者发出错误的预期信号。
　　香港是离岸资本市场。香港市场的投资者结构是：欧美资金占60%，亚洲资金占20%，香港本土资金占不到20%。由于缺乏有实力的本土投资者群体和稳定的长线资金流，加上监管制度上的缺陷，游资在香港证券市场的投机活动盛行。游资主导加上其带来的资金挤出效应，使得香港市场整体市盈率低于全球平均水平，特别是国企就更低。将市盈率长期维持在低位对外资机构来讲也是一大利好，因为能提高他们的投资红利回报率。

　　H股市场影子化

　　目前，大量的数据和案例分析显示，H股市场的定价权已经被外资机构牢牢控制。首先，在发行市场他们是保荐人；在交易市场、金融衍生品市场，他们是庄家和做市商。
　　其二，操纵金融定价模型。外资机构的资金规模庞大，仅欧美一家中型对冲基金或共同基金的规模就在3000亿美元左右，操纵港股市场绰绰有余。特别是H股等中资股发行在外流通的筹码几乎90%都在外资机构手中，定价权当然也在外资机构手中。资金是外资机构出的，筹码也在他们手中，外资机构根据他们的金融定价模型，说H股二级市场定在10倍市盈率，发行市场IPO定在8倍市盈率，即使我们知道定价低，也无可奈何。
　　三是通过操纵大盘来调控发行价。如2005年10月份建行发行期间，恒指从15500点跌到14200点。建行上市后，恒指单边上升了两个多月，上涨了1800点。交行发行上市的情形类似。外资保荐机构在国企发行的时机选择上真是恰到好处，让国有资产都在牛市的阶段性低位出货。
　　四是狙击与反狙击。外资机构打垮中资机构多是利用多空不对称原理，通过狙击中资机构的卖空看涨期权将其置于破产境地。从中航油和伦敦铜事件来看，中资机构借货沽空非常危险，因为中资公司去外资机构借货底牌被其掌握，所以尤应慎重。这也表明，绝大多数的流通H股或A股被外资机构(QFII)持有将是一个隐患，不利于中资机构涉足金融衍生品交易。

　　中国应成为全球金融标准主要制定者

　　一个经济大国，一个产业结构齐全的经济体需要一个不受外资机构操纵的、独立的、稳定的资本市场。如何摆脱A、H股市场将来影子市场的命运，已是一个非常紧迫的课题，建议我国政府成立高级别的国家金融安全发展部门，从政治的、国家战略的高度出发，统筹考虑A股市场、H股市场和香港市场的定位和发展，提出一个统一的中国证券市场发展战略规划。
　　要改变A、H股市场沦为美国股市影子市场的局面，首先要回收H股市场的定价权，这需要进行制度变革。国企海外上市，远离我国监管机构的保护、远离本土机构投资者和远离本土中小投资者群体，再加上海外的一些发行、交易、上市等制度对国企有失公允，为外资机构联手操纵发行市场和二级市场创造了空间，从而导致国有资产通过发行、上市、分红等环节大量流失到外资机构手中。优质大中型国有企业在经济高速发展中通过垄断地位获得的利润，被外国资本轻松分享，而不良资产剥离、国家注资等改革成本却由国内老百姓来承担。有关部门应切实对这一问题进行研究分析，采取对策。
　　应该积极倡导香港证监会、香港联交所、恒指服务公司等香港监管机构，从交易、发行、上市、批股、指数、金融衍生品等制度上消除对国企人为的一些制度歧视，从制度上消除本土机构与外资机构博弈的劣势地位。
　　大力培育本土机构，鼓励它们进入香港市场。积极发挥本土机构投资者在香港资本市场的定价能力，改变IPO发行市场受制于外资机构的局面。让更多中资投行参与保荐承销发行交易,以打破外资投行垄断中资股海外发行的局面。
　　西方金融机构称霸全球金融市场多年，多年来一直独步江湖，没有遇到大的对手。随着中国经济的崛起，他们认为对手已经出现，一场看不见硝烟的金融战争依稀可见。未雨绸缪，推进中国资本市场的制度建设，全面壮大本土市场和本土机构，扩大自己的话语权，已经刻不容缓。

　 证券时报 香港荣亿亚洲财务顾问公司 2006年04月04日















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本文的研究目的是，如果A＋H股存在较强的相关性，那么国际资金或者国内转移到香港市场的资金有否可能利用H股、A股和股指期货的联动来获利或避险，会否因为股指期货的推出而使股票市场具有了某种可操纵性。
从Granger因果检验来看，股权分置改革之后，A股指数显著单向领先H股指数。这表明，在目前市场常态下，H股指数基本不能影响A股指数的收益率，而A股指数却可以影响到H股指数的收益率。由于沪深300股指期货是国内针对A股市场的股指期货，同时，如前期我们在《股指期货上市对现货市场的影响及对投资的启示》中所指出的，股指期货对现货有价格发现功能。这就意味着，沪深300股指期货推出后，其运行将影响到H股的收益情况，而H股的正常运行对沪深300股指期货没有直接影响。
在样本期内，大部分A股和H股不存在长期协整关系；但是在短期内，较多股票之间又存在非常明显的相互影响，这种相互影响在银行股方面表现特别突出。这一结论对投资者来说，就是可以通过操纵A股里短期联动性强的大市值股票来带动H股，比如银行股走强又会拉动A股指数，从而带动H股指数和H股股指期货走高，这样就可通过拉高A股部分大市值股票在A股、H股和H股股指期货中获利。
我们选用Clayton和Gumbel两种Copula函数来研究A股和H股之间以及A股与沪深300指数的尾部相关性，研究发现：（1）指数间的尾部相关性不明显，这表明发生极端事件时，A股市场与H股市场之间的联动并不明显；（2）A+H股之间的尾部相关性比指数之间的相关性更明显，部分股票上尾相关性明显高于下尾，即A+H股的相关性在利好下有所加强，如中国国航、鞍钢股份、招商银行和中兴通讯；（3）A股与沪深300指数之间的尾部相关性非常高，而且上尾相关性均明显高于下尾。显示在利好消息之下，成份股与沪深300之间的相关性会显著加强。而在利空引起市场大幅下挫的情况下，A＋H的成份股和沪深300指数之间的相关性相对较弱。
利用A股和H股之间的相关性特征和尾部相关性的特点，在A＋H股多是国内市场指数的权重股的情况下，对于跨市场运作的资金来说，可以进行跨市场的套期保值，或跨市场的套利及投机等。报告最后一部分对跨市场操作的几种方式及期货现货之间的跨市场操纵进行了初步的探讨








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屠光绍：A股H股价差正常 合作利于市场平衡
2007年06月15日 08:56:03 　来源：经济参考报

中国证券监督管理委员会副主席屠光绍近日在接受新华社记者专访时表示，目前实现完全意义的套利还不可能，但是研究推进A股和H股市场间的沟通进程有其积极意义。

对于A股和H股同股不同价问题，屠光绍回答说，价格差异是正常现象，毕竟内地和香港是两个不同的证券市场，我们现在推出的QFII、QDII等政策有利于处理两个市场之间的沟通问题，有利于市场间的平衡。据悉，目前同一家上市公司的A股与H股之间存在着较大的差价，同一家上市公司的A股发行价通常远远高出H股。

屠光绍同时表示，内地与香港证券市场有相当的互补性，二者之间的合作是主基调。他说，内地与香港证券市场间肯定存在一定的竞争，但竞争有利于更好的合作。

在回答有关内地与香港证券交易所合并的问题时，屠光绍回答说，合并取决于市场发展的需要，目前内地与香港证券市场的合作是渐进式的，合并还看不到。但是，内地与香港证券市场间的合作会不断深入，合作领域及层面会不断深化。（贺伟 李凯）