林森池分析国寿、平保的投资机会

林森池分析国寿、平保的投资机会



　　　　香港金融分析师林森池认为，保险股在这次股灾中呈现豆腐渣价钱，正是吸纳的黄金机会。到2012年，国寿的内涵价值可能升至27-28港元，届时股价应超逾100港元，投资者应及早购入国寿股票，以34港元买入，保守估计4年后可能有3倍升幅，平均每年有30%复息回报，未来利润甚丰厚。

　　近来全球股市大幅波动，投资者纷纷蠢蠢欲动想捞底，不少优质国企股包括中国保险股：中国人寿、平安保险从高位下跌约一半。人民币正处于升值阶段，07年兑美元上升6.9%，预期08年升势将加速，而美元大方向贬值几乎是无何避免。保险股拥有大量人民币债券、定期存款、现金及国内股份，均极具升值潜力，投资保险股有如拥有人民币资产。

　　林森池又指，1月的股市大跌，与场外发行的衍生工具(accumulator)的斩仓潮有关，私人银行家向富裕一族兜售以较市价低过5-15%的优质股，最低入场费为100万美元，合约订每日买入若干股票数量，全年共买入25日的股票数量，如果市价上升3%，发行商即时中止合约。如市价跌低过收货的订价，买家便要买入双倍股数。如果买家全部用存款作抵押品，足以应付整张合约收足全年股票所需款项(包括买双倍股数所需)，风险实在不大，问题出于投资银行接受客户以优质股票作为抵押品，一旦市况逆转，作为抵押品的股价下跌，触发斩仓潮，加上未来250天须要买入合约订明的双倍股数，不少参与accumulator的富裕一族被迫将全部用作抵押的优质股在低位沽售彻底斩仓，所以优质股突然变成被优先糟质，这项衍生工具accumulator亦被谐音冠名为Ikillyoulater。

　　市场错价令保险股股价受压。保险公司属于金融业，市场误把保险股当作银行股，以为中国调控，加息及加银行准备金同样打击人寿保险业务。一说指加息对金融股不利，其实这是对银行股不利而已，保险公司持有大量现金，加息令其银行存款收入上升。保险公司不断有新保费收入，在加息的环境下，新购入的债券及新订的定期存款回报较高，直接提高整体盈利。

　　另外，市场亦过分担心A股市场，深恐泡沫爆破将有可能影响保险公司的股票投资收益。近来外界有一个误解，认为A股跌，对保险股构成严重打击，但中国人寿及平安保险的持股量只占其整体资产不足20%，香港同类公司更为高达30%。绝大部分股票及基金(超过80%)被列为长期投资，盈价波动只影响权益中的储备金，只有少数的股票及基金投资被列作短期买卖，收益或亏损才直接拨入损益账。

　　上月股灾国寿股价跌至27元，简直是豆腐渣价钱，烧鹅髀味道。国寿的内涵价值会随时间而升值，他预计未来数年连同人民币升值的因素，每年平均有30%复息增长，到2012年国寿的内涵价值将有可能升至27-28港元，届时股价应超逾一百港元，投资者应及早购入国寿股票，以34港元买入，保守估计4年后可能有3倍升幅，平均每年有30%复息回报，未来利润甚丰厚。

　　林森池解释中国保险市场的深厚潜力：1、保险的市场渗透率偏低。保监去年11月资料显示，估计07年人寿保费收入达5000亿元，占逾23万亿元的国内生产总值(GDP)的2.2%，经济成熟国家的渗透率约占GDP10%，中国保险市场显得极具发展潜力。再看香港保险市场，2006年港人投入人寿保险保费达1160亿元，渗透率相等于06年GDP14700元的7.9%，4倍于国内市场，反映了国内保险业存在无限的发展空间。

　　2、保险业将进入起飞期。以香港来说，经过几十年发展香港的保险公司积累人寿保险的净负债达到3800亿港元(不是投保额)，以06年计相等于GDP的26%。现在国内有几十间人寿保险公司，单是平保及国寿已占市场6成，估计07年两间公司积累人寿保险净负债达9000亿元，由此推论出全国已积累1.5万亿元人寿保险净负债，相当于GDP的6.5%。人寿保险业起步较迟，仍处增长期的初阶。

　　3、保险公司资产膨胀快速。11.5规划预期保险业资产将由2005年的1500亿元，上升至2010年的5万亿元，但据未经证实的资料估计，2007年保险业资产已达到3万亿元，肯定会超标完成。资产对保险公司非常重要，其依赖客户的保金进行投资增值，没有资产则难以争取资产在增值过程中的利益。由于中国保险业正在萌芽，有源源不绝的保金可供保险公司用作投资。中国保险公司有新单，退保人少，到期提款又少，因此不停积累资产，再作投资，所以资产膨胀快速。反观加拿大宏利保险公司：宏利有100多年历史，99年上市后收购了美国第3大的保险公司JohnHancock。收购后由04年至今，其整体资产膨胀速度举步维艰，反映了北美保险行业处于老化的赔付期，客户到期保单或寿险偿还可能超过新增保单，当然单看数据要考虑其它因素，如加元升值及投资成绩，不过以中国人寿的资产增长作此较，即时立竿见影相形见绌。中国人寿保险市场正处于增长期，预计到2020年约有15%中国人口到60岁，2030年约有24%人口将到60岁；届时人口老化，投保户将提取保单作退休养老，人寿保险业将进入赔付期，才会面临资产萎缩的风险。

　　林森池多年来研究保险市场，对两大保险公司认识甚深，并有不同的分析角度。1、平保仍背负亏损人寿保单90年代人寿保险市场发展初期监管比较宽松，由于竞争激烈，平保及国寿均以每年高达9-10%固定回报作招徕客户。90年代初调控令利率高企，这类保单勉强有利可图，但是自97年国内利率急速下滑(银行贷款利率由11%下调至2000年的5.85%)，两者均需要为这些保单作出补贴，出现亏损。03年中国人寿在上市前，将这些固定高回报的保单回拨给母公司。04年上市至今，平保仍然背负这些亏损人寿保单，只有按年销蚀，平保07年中期报告第27页，显示在计算内涵价值时，需要为1999年之前的固定回报保单作出160亿减值。

　　自1999年以来中国保监收紧监管尺度，防止恶性竞争，规限每类保单固定回报的上限，保险公司只可在浮动性分红方面作招徕。以2006年国寿为例，保单给予客户的保证固定回报是2.5%，债券及定期存款回报分别为4.5%及4.3%。在加息环境下，2007年投资定期存款及债券的回报肯定有可观升幅，所赚取的息差比银行业更高。

　　2、平保以投连险争取市占率07年上半年平保的存款收入达100亿，比06年同期增长27.2%，反映投连险畅销。国内的投连险即是与基金挂的保单，投保回报主要视乎基金的表现，没有任何最低固定回报保证或分红比例，寿险保障所占成份少。这类似香港的101保单，举例说，投入100万元买基金。如果基金价格跌一半，投保人退保只能从基金取回50万，及5000元人寿保障。如果基金升1倍，则投保人能拿到200万元，而人寿保障可得两万元。换句话说，100%跟投资基金表现，人寿保险占基金表现1%。过去两年半中国股票市场劲升，投保客为搏取股票升值而乐于购入投连险保单。但于市况走向平稳或低迷时，该类保客亦容易退保断单。但投连险只是推销基金，只能赚取佣金，利润微薄。在销售投资型寿险，07年上半年国寿的存款收入只是比2006年同期只是上升4.4%，远逊其它对手。国寿只是专注分红险及万能险，完全没有提供投连险，所以在股市蓬勃时，显得大大落后。这1.可能与国策有关，认为投连险所附带的人寿保障不足，没有承担社会保障责任。

　　投资型的分红险提供人寿保障及在投资收益上设有最低保证利率，分红基于公司的经营状况，70%收益归保单持有人，3成归公司，每月公布一次。07年上半年国寿的退保率显著上升，林森池认为：退保主要来自投资性的分红保单，06年分红保单的回报只有4%，跑输通胀，股市畅旺时保单持有人宁可退保转投股市，投资保单分红按月公布，保单的现金价值透明度清晰，所以退保率一般较高，07年分红保单的回报达8%，相信有助稳定退保潮。万能险亦提供人寿及最低收益保障，缴费较为灵活，可作一次或多次缴付，实际收益与保险公司投资账户收益相关，但是没有分红成份。平保及国寿同时经营分红险及万能险，但是两者会计制度不同，收益各异。

3、国寿以传统寿险取胜国寿的强项在于庙大和尚多，有足够配套在农村广泛销售传统寿险，农村向来追求稳健保障，回报反而此次要，农村深知国寿作为国企的背景，认为国寿一定不会倒闭，07年上半年国寿的传统寿险保费收入达590亿，增加17.1%。传统寿险保单的利润比较可观，保单种类可参考国寿06年年报第107页。
在销售传统寿险保单方面，平保的成绩也不俗，不过平保要付出较高昂的佣金作为激励保险代理，成本支出较国寿高。
4、从会计制度看平保及国寿国寿只将传统人寿保单的保金当作收入，反映在该年的损益账中。对于有投资者担心国寿的市占率下跌，林森池说：这可能是未有深入了解两间公司的会计制度有关。在呈交中国保监的收入数据中，任何收入都当作保费。然而根据国寿的会计制度，所有投资性保金(分红险及万能险 )都不当作保费收入，只当作存款，不拨入损益账(P&L)，要等到投资保单到期或退保，才会将收取的费用拨入损益账，即使国寿介入销售投连险，对公司的即时收益贡献也不大。至2007年6月，国寿账面上有2800亿投资型保单仍未收取费用，以10%利润计，未入账的收益相当于每股一元。
平保的会计制度以保单的分红成份作为界定保费与存款之分别。投资性分红险保金与传统人寿保金一并当作保费收入，只有万能险及投连险(没分红)则当作存款处理，而且所收费用即时拨入该年的损益账。从会计制度上看，国寿较保守可取，国寿认为分红险及万能险每年都有最低回报保证，有一定退保率，所以当作存款，待退保后才把有关利润计入损益账中。
5、成本开支占税前收入比较保险公司与银行一样，属于服务性行业，佣金及人工占开支最多，因此可从开支成本占税前收入比率(cost/incomeratio)探究两者的实力。平保2007年上半年人寿业务收入537亿，费用478亿，开支占收入比率是89%，税前毛利只有11%。而国寿同期收入为1014亿，费用769亿，开支占收入比率是76%，税前毛利有24%。比较平保高出一倍有多。两者自2004年开支成本占税前收入的比率，国寿在改善税前毛利率方面成绩斐然：国寿赚钱能力较高的原因来自：1)平保以高佣金吸引保险代理，所以成本较高；2)为了争市占率，平保推销利润较低的投连险；3)平保依然负担早期每年9%固定回报寿险产品；4)从开支看，07年上半年国寿的行政费为4十5亿，平保同期的行政费36亿，但国寿有60多万保险代理，平保只有2十多万，显示了国寿在控制开支方面较优胜。
6、从寿险投资资产及负债比率看林森池说，要比较平保及国寿两家保险公司存在一定的困难。平保是混业经营，有银行、财险、证券买卖等业务，不可以将两者的资产负债表作比较。据2007年中期报告第8页，平保列出人寿保险的投资资产，包括定期存款、债券、股票及物业共335,48900万元，中期报告的102页亦列出其寿险负债为359,205百万元，投资资产只是寿险负债的93.4%，这仍不算是资不抵债因为资产负债表的现金综合了银行及财险业务的存款，无法查找人寿业务的现金。
用同一基础作比较，只有抽出国寿的现金存款及物业资产，国寿的物业是自置使用，并非作为投资。根据2007年6月的数字，国寿的寿险投资以定期存款、债券及股票计算共达697,39300万元，是寿险负债534,57400万元的130.5%。单计算定期存款及债券，已达569,34400万元，足以应付寿险负债。数据无谎言，国寿财力比平保强得多。
7、平保及国寿的管理作风平保作风较为进取，芸芸众保险公司中，领先走向混业经营，也是最先走出去，入股富通(Fortis)。富通近年业绩增长缓慢，徘徊在低位的双位数字，听闻手上亦有次按债券。他认为，国内保险业面对最大的挑战，是来自银行沾手保险业。国内银行将陆续展开投保的生意，好在市场渗透率这块蛋糕可以继续膨胀，挑战风险相对国寿及平保尚小。最大风险莫过于走出去入股处于老化期的过气名牌企业。市场眼晴是雪亮的，宏利(Manulife)的股价只是其内涵价值的2倍，美国国际(AIG)的股价更是贴近其内涵价值，市场估值代表了千言万语。人寿保险公司每日都生活在投资回报及风险管理中，谨慎踏实是长远成功的座右铭。
他认同国寿的保守作风，国寿早已获得QDII配额，但至今仍未使用。由2003年至今，从分析国寿的股票及基金长短线持仓比例可见一斑，2004年国寿完全没有股票投资，只有客户的基金；2005年股票加基金的长棍占19%，短棍占81%，因为A股市场开始复苏； 2006年长棍占59%，短棍占41%；2007上半年长棍占86%，短棍占14%。2007年9月的第3季报告更显示10大持股组合中，长棍占95%，短棍占5%，当股市处于高位时，管理层的投资方向倾向增加长线投资比例，减低短线投机，免受股市回落影响纯利表现，长棍的升值或减值则反映在权益中的储备金，不会影响损益账。
07年上半年，国寿在股票方面赚了大钱，趁机为长期投资的债券减值，达到110亿元。国寿的资产中有约30%是银行存款，而债券占52%。利息上升，令旧有的债券价格下跌。将来国内经济一旦软陆，央行进行减息，其所持债券将大幅升值，有助抵消可能出现的股票减值。总之，股债之间有互相平衡收益的作用。去年第3季业绩报告中，国寿持有的都是优质股票，例如民生银行、中信证券、建行、工行、中行、招行、平保、上海机场、宝钢、神华、中石化等等，买入成本极低，至2007年底应有未实现盈价数百亿元，大部分留在权益中的储备金，若有所需可以重新释放至损益账。近月国寿亦获得中铁的IPO股份。将来母公司亦可能将南方电网等资产注入。















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中国人寿的估值

林森池

【编者：转贴这篇刊载在VALUE杂志2007年10号上的文章，可以让我们学习估值寿险企业，但也仅供参考。投资最终还是要取决于自己的思考、研究与判断。但斌】



自2006年年初以来，中国人寿的股价由低位6.85港元／股不断飙升至2006年年底的26.55港元／股。以2005年每股纯利0.35元人民币计算，市盈率达到76倍，即使以2006年每股纯利大幅上升至0.75元人民币计算，市盈率亦高达35倍。估值长年偏高并未促使笔者沽售，反而趁价位回调增加持股量，坚定信念来自做足以下几项监察程序：一、分析估值偏高的理由，客观环境长期有利于公司发展，而非因市场情绪出现短期不理性亢奋所致；二、运用PEVG为中国人寿估值把脉，确认未出现泡沫价钱，PEVG定义是市价／内涵价值／预期内涵价值增长率；三、将中国人寿自上市以来每半年业绩与平安保险比较，数据显示中国人寿营运成绩超卓，潜力更深厚，否定平安保险作为换马对象，坚定持有中国人寿；四、微观监察人寿保险产品；五、外资保险商的竞争有限；六、增持中国人寿的策略。笔者的监察程序详细分析如下：

　　

一、分析中国人寿股价估值偏高的理由



1、宏观调控有利于寿险

加息对保险公司是绝对有利的，可以直接增加定期存款收益。保费收入以人民币为主，不受升值打击，海外股票投资收益高，足以抵消人民币升值。

　　

2、十一五计划大力发展保险业，资产快速上升

中国第十一个五年计划特别注重保险业发展，现时国民面对三座大山，一是教育，现时要自付；第二是医疗；第三是退休后的保障。所以国家政策有利于人寿保险，希望使更多的国民得到保障，社会更加安定。例如开放保险公司的投资领域；容许保险公司持有银行、证券行股权及重点基建项目，亦容许保险公司投资海外股票及债券，以提高投资收益。经济高速增长、人均收入不断上升、股市投机气氛过重、居民储蓄率偏高，加上人寿渗透率偏低，人寿保险正好为苦无出路的资金排洪。“十一五”期间预期整个保险业总资产将于2010年上升至5万亿元人民币，比2005年高出两倍，即预期在未来几年每年均以30%的复息高速增长。大胆假设，2010年时，中国人寿资产可能达到14,000亿元人民币，以投资回报5%计算，每年投资收益可达700亿元人民币，如果投资回报提升至8%，收益将上升至1,100亿元人民币。

　　

3、网络覆盖全国

中国保险业开放在即，沿海大城市早已被视为外资保险业必争之地，未来竞争剧烈，中国人寿的全国性网络重新被投资界视为强项。2006年上半年中国人寿市场占有率重上50%，表明以农村为主的中西部已成为寿险业的高增长区，明显有利于中国人寿的长远发展。

随着经济的发展和国民收入的增加，投保金额必定会持续上升，加上渗透率增加，中国寿险行业正处于不断积累资产的起飞阶段。欧洲及北美洲的寿险市场早已饱和且进入偿付期，无法与中国市场相提并论。因此欧美的保险公司估值较低，宏利市价只是“内涵价值”的两倍，由此类推，以“内涵价值”三倍来衡量中国人寿股价应是恰当的。

　　

4、监管游戏规则有利于保险业

回顾AIG（AIA友邦保险之母公司）在美国的发展历史，被誉为创富奇迹之一。1969年AIG才上市，调整后1970年年初每股AIG股价为0.47美元，后来如图1所显示，持续上升至2000年12月的103美元，30年间升幅超过200倍。同期美国银行由1.64美元上升至2007年2月的54美元，36年间升幅只有33倍，参阅图2。

两者表现的差距归因于监管环境不同，银行业处处受到制肘。1916年美国国会通过法案，除了在小镇之外，禁止银行销售保险产品，1933年的Glass-Steagall法案禁止银行从事证券业务，强制商业银行与投资银行分家，1956年立法禁止银行控股公司经营非银行业务，即不可承包（Underwrite）保单，这一直维持至1996年美国最高法院再度容许银行销售保险产品。换言之，由1956年至1996年的四十年间，保险公司并未受到来自银行的竞争，监管法律有利于AIG在美国发展跨州保险业务。

1999年美国国会立法通过，容许银行、券商及保险公司互售产品，实施金融一体化的混业经营模式。自2000年以来，美国银行股价节节上升， AIG股价反而从高位回落，一直在70美元／股徘徊，两者股价背道而驰，撇除本身业绩因素，相信与游戏规则的改变有关。

香港银行立法较为宽松，早已容许银行进行混业经营，保险商亦面临较激烈的竞争。

今天中国内地的证券、保险、银行皆接受独立监管，分别由证监会、保监会及银监会执行。国家政策倾斜特别有利于保险业快速发展，过去两年，中国人寿及平安保险进行了一系列收购、项目投资、入股作为策略性股东等，覆盖地区广阔，几乎无孔不入，投资领域包括地产、银行、证券、百货、基建等。中国银行及工商银行A＋H股同步上市，中国人寿两地皆入股。中国人寿及平安保险A股最近在内地上市，未闻有大型银行趁机入股两保险公司，成为策略性股东，原因可能与监管有关。银行未可大量投资保险业，国家政策未允许金融机构混业经营，情况有如美国1956年至1996年的监管模式，对保险业发展大大有利。



5、寿险业特性、以杠杆追求资产增值

人寿保险业务纯利主要来自投资回报，表1及表2列出中国人寿及平安保险自2004年以来的投资组合：

（a）两者策略上有共同之处，过去两年不断增加债券及股票投资，同时减持定息存款。不断提升回报率，中国人寿从原本落后之势急起直追，中国人寿的投资组合总额由2004年12月的3,748亿元人民币升至2006年年底的6,868亿元人民币，共增加了83.2%，同期平安保险的投资组合总额的增幅为84.6%。

（b）因为发行15亿新股以A股形式在内地上市，2006年中国人寿的股东资金及内涵价值升幅都比平安保险高。撇除这个因素，中国人寿内涵价值的每年升幅约维持在25%，略逊于平安保险。但在投资方面，中国人寿急起直追，投资回报较高，纯利升幅胜过平安——平安保险要为20世纪90年代的固定回报保单作出注销。

（c）2006年年底，中国人寿股东资金为1,396亿元人民币，同期投资组合资产高达6,868亿元人民币，杠杆比例接近五倍，除了定期存款及现金外，有4,533亿元人民币债券及股票具有升值（或贬值）的可能，况且每年新收保费及存款超过1,800亿元人民币，资产不断增加，资产升值直接推高内涵价值，间接推动股价向上。人寿保险业的资产有别于银行，银行资产以贷款为主，投资比例小，贷款无升值潜力且时常要为坏账销蚀或拨备。人寿保险业利用客户资金，投资有机会升值的资产，将来保单到期，保险公司只是兑付现金加上所承诺的回报，资产升值超过保单承诺回报部分全数归保险公司，所以保险公司的股东资金，增长速度一定会跑赢银行。



表1：中国人寿股东资金、内涵价值升幅、投资收益（单位：百万元人民币）


2004年12月
2005年12月
2006年12月

债券
150,234(40.1%)
255,554(51.7%)
357,898(52.2%)

股票
17,271(4.6%)
39,548(8.1%)
95,493(13.9%)

定息存款
175,498(46.9%)
164,869(33.3%)
175,476(25.6%)

资本保证金
4,000(1.0%)
5,353(1.1%)
5,353(0.7%)

买入返售证券
279(0.1%)
—
—

贷款予投保人
391(0.1%)
981(0.2%)
2,371(0.3%)

现金
27,217(7.2%)
28,051(5.6%)
50,213(7.3%)

投资组合总数
374,890(100%)
494,356(100%)
686,804(100%)

与上年同期比较

+33.3%
+35.9%

投资回报
10,019
16,435
46,581

投资回报率
2.7%
3.3%
6.8%

纯利
7,171
9,306
19,956

与上年同期比较

+29.7%
+114.4%

股东资金
66,452
80,211
139,665

与上年同期比较

+20.7%
+74.1%

内涵价值
90,073
113,954
181,989

与上年同期比较

+26.5%
+59.7%






表2：平安保险股东资金、内涵价值升幅、投资收益（单位：百万元人民币）


2004年12月
2005年12月
2006年12月

债券
112,798(52.1%)
159,749(60.1%)
206,881(51.7%)

股票
6077(2.8%)
15,268(5.8%)
44,791(11.2%)

定息存款
80,320(37.1%)
68,959(26.2%)
59,107(14.8%)

贷款予投保人
675(0.3%)
1,526(0.6%)
49,152(12.3%)

其他
3(0.0%)
3(0.0%)
1,600(0.4%)

投资物业
1,504(0.7%)
1,243(0.5%)
1,528(0.4%)

现金
15,254(7.0%)
17,636(6.8%)
36,805(9.2%)

投资组合总数
216,631(100%)
264,384(100%)
399,864(100%)

与上年同期比较

+22.0%
+51.2%

投资回报
7,097
10,146
22,574

投资回报率
3.3%
3.8%
5.6%

纯利
3,116
4,226
7,838

与上年同期比较

+35.6%
+85.5%

股东资金
28,197
32,996
46,375

与上年同期比较

+17.0%
40.5%

内涵价值
37,248
48,363
65,573

与上年同期比较

+29.8%
+35.5%








6、2007年平安保险的内涵价值有机会飙升

人寿保险公司的“内涵价值”升幅来自三方面：

（a） 公司的资产净值 ；

（b）扣除偿付能力成本（Cost of Solvency Margin）后，现有保单业务的价值；

（c）扣除偿付能力成本后，新保单业务的价值。

现有及新保单业务的价值，外人无法知晓，须由保险公司内部的精算师根据每一张保单未来的赚钱能力，再以现金流折现法，计算出扣除成本后的价值。身为投资者，只局限于观察公司在保险市场的占有率、收入升幅、续保率等作为分析数据。中国人寿内涵价值升幅比平安保险高，反映资产升值快及保单未来赚钱能力高。

计算人寿保险公司的资产净值较容易，其升幅主要来自派息后的盈利滚存、资产升值及股本的增加。2007年平安保险亦以每股33.8元人民币发行11.5亿A股在内地上市，筹集资金388亿元人民币，每股资产即时增加5元人民币，水涨船高，同样可以抬高2007年的每股“内涵价值”。

　　



二、运用PEVG为中国人寿估值把脉



笔者曾强调PEG的局限性，人寿股应该用内涵价值作估值工具，但市涵率（Price/Embedded Value）仍未够全面，内涵价值的按年增长率才能反映公司资产及保单的升值潜力，所以需用PEVG。 PEVG理念与PEG相若，通常人寿保险公司被收购时，议价过程是根据其内涵价值。濒临破产的寿险公司无溢价可言，成功的寿险公司，其历史悠久的商誉、网络及庞大的销售团队是价值不菲的无形资产，所以股权转让价必定高于内涵价值，溢价高出一倍或两倍视乎未来的增长速度。

表3以宏利人寿为例，比较其股价与内涵价值的关系，市涵率（P/EV）计算方法是用现今市价与上年度已公布的内涵价值相除，再将市涵率的倍数与今年度预期内涵价值的升幅增长率相除，得出的系数便是PEVG。理念基于内涵价值的快速增长可以支撑较高估值，全球资金同样都追逐高速增长的公司。

众所周知，宏利有百多年历史，是保险业的老大哥，2006年股东资金及资产分别达到1,718亿和12,406亿港元（详细财务报告，可以登录网页www.manulife.com查阅）。宏利扎根北美洲，业务跨越亚洲，北美成熟市场，竞争剧烈，增长主要靠收购，动力理应来自亚洲。但近年宏利每股年均纯利增幅约8%-13%。连同加元升值因素，每股内涵价值升幅仍局限于个位数。2006年业绩较为理想，每股纯利上升23%至16.95港元，以2007年2月16日宏利市价270港元计算，市盈率为16倍。从表面上看，宏利估值相对中国人寿便宜，实际上宏利本身的保险业务已敲响警钟，2006年宏利的美国、日本及亚洲保费收益增长接近零，盈利动力来自财富管理（卖基金）及投资收益。2006年宏利内涵价值上升15%至140.16港元，市价相对内涵价值（Price/Embedded Value）为1.9倍（参阅表3）。



表3：宏利保险估值方法（PEVG）

PRICE/EMBEDDED VALUE/GROWTH


平均收市价

（港元）
内涵价值（港元）
内涵价

值升幅
市价/内涵价值

Price/Embedded Value
市涵率/内涵增长

PEVG

2003年
108.00
103.60




2004年
155.90
111.25
+7.4%
1.50X
1.50/7.40=0.202

2005年
193.18
121.97
+9.6%
1.73X
1.73/9.60=0.180

2006年
251.79
140.16
+14.9%
2.06X
2.06/14.9=0.138

2007年﹡
267.40
154.17E
+13.0%E
1.91X
1.91/13.0=0.147


﹡2007年平均价至4月





中国人寿历史较短，但胜在增长迅速，2004年股东资金只有664亿元人民币，2006年已上升至1,396亿元人民币，与宏利的1,718亿港元之间的差距已大幅拉近，超越宏利指日可待。单从业务出发，2006年中国人寿保费收入增加23%，相对宏利的3%，表明中国保险市场潜力庞大，客观优势无可置疑。以2006年中国人寿每股内涵价值上升幅度51.3%相对宏利15%的增幅，大家都愿用较高估值买入中国人寿股票。现时宏利市涵率为1.9倍，表4以中国人寿为例子，2007年1至4月平均收市价为23.28港元，是2006年内涵价值6.8港元的3.4倍，但预期2007年内涵价值会有25%升幅，所以PEVG估值仍是宏利便宜，亦证明中国人寿估值仍算合理。回顾2005年及2006年，中国人寿的估值以全年平均市价5.6与12.9港元计算，相对宏利是极度偏低，这又是市场错价（Mispricing）的好例子。



表4：中国人寿估值方法（PEVG）

PRICE/EMBEDDED VALUE/GROWTH


平均收市价（港元）
内涵价值（港元）
内涵价

值升幅
市价/内涵价值

PRICE/EMBEDDED VALUE
市涵率/内涵增长

PEVG

2003年
5.55





2004年
4.98
3.36




2005年
5.60
4.25
+26.4%
1.66X
1.66/26.4=0.062

2006年
12.90
6.43
+51.3%
3.03X
3.03/51.3=0.059

2007年﹡
23.28
8.03E
+25.0%E
3.62X
3.62/25.0=0.145


﹡2007年平均价至4月

率及内涵价值

表7及表8比较两者过去三年保费收入、市场占有率及内涵价值，中国人寿吸纳保费成绩较佳，美中不足之处是2006年下半年增长速度急速放缓，尤其是在吸纳存款方面。

两者市场占有率均长期分别维持在45%与17%。

撇除发行新股因素，平安保险的内涵价值升幅较快，反映资产升值快以及保单未来赚钱能力高。



表7：中国人寿保费收入、市场占有率、内涵价值（百万元人民币）


2004年上
2004年下
2005年上
2005年下
2006年上
2006年下

保费收入﹡
31.390
29.673
38.994
35.945
50.241
42.079

与上年同期比较


+24.2%
+21.1%
+28.8%
+17.0

存款﹡
60.889
27.848
51.961
33.984
60.999
30.442

与上年同期比较


-14.7%
+22.0%
+17.4%
-10.4%

保费及存款总收入
92.279
57.521
90.955
69.929
111.240
72.521

与上年同期比较


-1.4%
+21.6%
+22.3%
+3.7%

市场占有率
50.0%
43.0%
45.4%
42.74%
49.4%
41.2%

市场占有率（全年）
45.0（2003）
46.5%（2004）

44.07%（2005）

45.3%（2006）

内涵价值（人民币）

3.36每股

4.25每股

6.43每股

内涵价值升幅



+26.5%

+51.3%


﹡保费及存款来自营业额



表8：平安保险人寿保费收入、市场占有率、内涵价值（百万元人民币）


2004年上
2004年下
2005年上
2005年下
2006年上
2006年下

保费收入﹡
27.145
22.738
24.259
22.686
29.097
24.525

与上年同期比较


-10.6%
-0.2%
+19.9%
+8.1%

存款﹡
1.919
2.927
5.488
6.258
8.085
7.073

与上年同期比较


+185%
+113%
+47.3%
+13.0%

保费及存款总收入
29.064
25.665
29.747
28.944
37.182
31.598

与上年同期比较


+2.3%
+12.7%
+24.9%
+9.1%

市场占有率
17.0%
17.4%
14.8%
17.4%
16.6%
17.4%

市场占有率（全年）
19.6%（2003）
17.2%（2004）

16.1%（2005）

17.0%（2006）

内涵价值（人民币）

每股6.66

每股7.81

每股10.58

内涵价值升幅



+17.3%

+35.5%


﹡保费及存款来自营业额



四、微观监察人寿保险产品



进入微观监察范围，要更深入了解中国人寿的产品，只好通过从事保险业的朋友在内地收集资料。2004年年初中国人寿推出鸿鑫（两全）Endowment分红型保险，大受欢迎，一只新产品居然令中国人寿的市场占有率2004年上半年上升了几个百分点。

鸿鑫提供一种混合型人寿保险，包括风险型，保障至80岁，中途身故，受益人可领取的赔偿比保险金额高50%。供款期可十年缴交或选择较短的期间。以10万元人民币保险金额计算，每年供款为20,725元人民币，十年累积供款共207,250元人民币，比150,000元人民币赔偿金额还高。鸿鑫大受欢迎之处在于同时提供的投资型的回报，由保险期的第三年开始，每三年投保人可获派固定红利9,000元人民币，直至80岁，届时可领取的现金价值相当于赔偿金额。从回报计算，以一位24岁投保人为例，保险期的56年中，共可获派固定红利18次，共收入162,000元人民币，加上到期所收的150,000元人民币，总收益为312,000元人民币，复息回报率只多于一厘，保单对保险公司有利。2004年鸿鑫大受欢迎，皆因产品设计能够针对市场所渴望。

内地不少“打工仔”及个体户年终会收到花红或结算一年所获，资金若无出路，银行利息偏低，股市太投机，长远又怕退休后无入息，一般人会采取较妥善的安排购买鸿鑫这类混合型产品，短期供款更受欢迎。大部分国民希望利用未来的经济高速增长期、工作环境较为稳定，尽量将储蓄转作保险供款，为家人及自己的生活保障作出安排。结果鸿鑫供不应求。中国的保险业务有季节性，上半年保费及存款收入往往较下半年为高。鸿鑫显示中国人寿管理层深谙国情，知市场之所求，能够领导潮流，证明供款期短的Endowment（两全）保单是有利可图的。平安保险则后知后觉，一年后才改变策略，急起直追。

过去两年多来，中国人寿乘胜追击，增加Endowment（两全）的产品及灵活性，现时最为市场接受的产品是鸿寿年金保险（分红型）。保证由60岁至80岁每年有年金收入，年金相当于保险金额的5%，到80岁时可领取的现金价值比保险金额大一倍，中途身故，受益人可领取的赔偿比保险金额大一倍。复息回报率超过三厘，比鸿鑫高出很多。这再次证明中国人寿不断提升产品的吸引力，保持其市场领导地位。

　　

五、外资保险商的竞争

　　

笔者认识的保险业人士，任职于香港不同外资保险公司，偶尔相聚时总是嚷着要买中国人寿股票。从这些业内人士口中获悉外资保险公司在中国的竞争实力非一般人所想象的那么可怕，理由如下：

（1）通过合资，大规模外资保险公司早已在内地大城市经营人寿保险业务，其中友邦（AIA）更获发独资牌照。过去十年友邦已在沿海大城市扎根，但时至今日，市场占有率只有1.3%；进度缓慢皆因每个城市牌照均需个别申请，招聘培训保险代理亦需时日，外资要覆盖全国并不容易，在未来十年仍未能形成全面竞争。

（2）在中国内地营业的外资保险公司需要接受中国保监会的监管，投资渠道与内地保险公司一致，所以保险产品的回报无法超越内地对手。如果要降低风险，只能通过China Re-insurance（全国唯一国营机构）分保，成本几乎一致。猛虎不及地头蛇，外资掌握市况稍逊，产品未能紧贴市场。

(3)以前外资保险公司在香港的代理利用香港公司所发行的保单直接向内地人士兜售，由于投资型保单回报较内地对手高，成绩斐然。但中国保监会于2005年已堵塞此漏洞，不准香港代理向内地人士兜售任何保单，就算是携带保单入境，在内地派名片也属犯法行为。内地人士要买香港保单，需亲自来香港出示护照才可，这一非法渠道局限于经常出境的高收入人士，数目不多。投鼠忌器，友邦（AIA）非常珍惜其中国独资经营牌照，恐怕触怒中国保监会，所以不惜全面禁止其香港代理向身在香港的内地人士出售任何保单。

（4）以中国人寿最为畅销的鸿寿年金保险（分红型）为例，计算保户所得回报，复息实际上只有三厘多，远逊于同类型的香港保单，保险业界朋友异口同声认为中国人寿获利甚丰，边际利润高。内地保户未认识时间值，市场仍然在发展中，相信一段长时间后才会进入成熟期，届时保户要求更高回报，保险公司的边际利润才会下滑。

六、增持中国人寿的策略

　　

通过每隔六个月的业绩监察，从宏观及微观分析与竞争对手比拼的数据，令笔者信心倍增。结论清晰，中国人寿是罕有的千里马，可以长期累积，有现金回流，必须增持中国人寿股票。当然希望以低价买入，不过自2005年年末以来中国人寿股价在不断飙升。

2006年3月，中国人寿股价已升破10港元，4月18日宣布2005年业绩，果然超标，内涵价值上升26%至4.25元人民币，火上加油，股价急升至5月19日的13.05港元，当时笔者就是根据以下分析定下增持策略：

（1）宏利保险当时市价是内涵价值的两倍；基于未来增长较快，笔者决定以市涵率三倍作为买入中国人寿之上限价，即是以2005年内涵价值的4.25×3＝12.75港元，股价回落低过12.75港元，都是买入位。

（2）策略需要有耐心来实践，等到6月大市大幅调整，6月14日中国人寿股价回落至10.1港元，触发笔者所定下的增持买入盘。通过基础分析，在10.5港元买入，备感心安理得，完全不受股市下跌所影响，更无任何惶恐的感觉。在整个策略实践过程中，绝不依赖技术分析，完全不需要移动平均线，更无需止损或止盈。这是价值投资的精粹，可以助你进入更高领域，最终可以达到“手中有股，心中无股”的境界。

（3）笔者同时亦制定了更长期的买入策略，若需要从周期性的中石油“落车”，部分资金一定要转车，一定要买中国人寿。2006年8月28日中国人寿公布2006年中期业绩，再度超乎市场的预期，笔者当时盘算，再用2005年的内涵价值已不切实际，因为2006年已过了一大半，应该用预期2006年的内涵价值作基数，如果2006年的内涵价值升上6港元，唯有提升买入定价至18港元（6×3）来买中国人寿。这策略亦在2006年9月实践了，笔者以近9港元沽出中石油，即时以14.5港元买入中国人寿。

　　



2010年的中国人寿估值



笔者评估中国人寿，从两个不同角度订下理论上的估值价。既从公司纯利未来增长着手（PEG），亦兼顾内涵价值上升潜力。从过去经验看，寿险公司的纯利依赖于投资收益，间接地受股市的影响，升幅比较波动，而内涵价值升幅则比较稳定。

表9尝试用PEG来厘定理论上中国人寿的合理估值价，先设定未来数年至2010年，每年纯利增长平均为30%；另设定PEG系数为一倍；理论上全年平均价是用上年度每股纯利乘30倍市盈率。



表9：以PEG厘定中国人寿估值价

年份
该年每股

纯利（港元）
中寿全年平均市价（港元）
用上年度纯利市盈率（P/E）
每股纯利按年增长率（G）
市盈率/纯利按年

增长率（PE/G）

2002
0.223





2003
0.288
5.45
24.4X
+29.1%
24.4/29.1=0.84

2004
0.27
4.98
17.3X
-6.2%
负数不适用

2005
0.35
5.6
20.7X
+29.6%
20.7/29.6=0.70

2006
0.75
12.9
36.8X
+114.3%
36.8/114.3=0.32

2007
0.975E
22.50E
30.0X
+30.0%E
30.0/30.0=1.0

2008
1.267E
29.25E
30.0X
+30.0%E
30.0/30.0=1.0

2009
1.647E
37.80E
30.0X
+30.0%E
30.0/30.0=1.0

2010
2.140E
49.40E
30.0X
+30.0%E
30.0/30.0=1.0








以中国人寿2007年1月3日的高位28.85港元为例，以2005年每股纯利0.35港元计算，市盈率高达82倍，皆因市场预期2006年中国人寿每股纯利大幅上升，业绩公布后每股纯利果然上升114%至0.75港元，市盈率自然下降至38倍。可以肯定地估计，2007年纯利增幅必会放缓，但在未来四年至2010年，中国人寿纯利仍有潜力维持每年30%的增长。以2006年的市盈率38倍，与2007预期纯利增长率的30%相除，中国人寿的PEG是1.3倍，估值稍微偏高。若要将中国人寿的PEG系数下降至一倍的合理水平，中国人寿的P/E需要下跌至30倍，2007年理论上的合理股价应该是22.50港元。

市场反应正如笔者的估计。2007年1月9日，中国人寿A股上市，在上海证交所高见39元人民币，但香港H股无法创新高，从开市28.8港元掉头急促回落，而且在三日内下跌24%至22港元。证明市场有不少投资机构利用PEG买卖中国人寿股票。以每年30%复息增长计，2010年每股纯利将上升至2.14港元，如果届时市盈率仍然维持30倍，理论价应攀升至49.4港元。所以笔者肯定2007年年初的28.85港元高价只是短期休息的中途站，并不是循环顶点。

笔者在上面已经深入分析了内涵价值的增长率（PEVG）如何影响股价。例如宏利股价是2倍其内涵价值，中国人寿股价是3倍其内涵价值，后者相对便宜，因为中国市场新保单增长快速，令中国人寿内涵价值维持较高的增长率。表10尝试用预期内涵价值的倍数来厘定中国人寿理论上的合理估值价。

2007年1月3日中国人寿创28.85港元新高时，市场仍在等候2006年的业绩，业绩公布后，2006年每股内涵价值果然大幅上升51.3%至6.43港元。以28.85港元计算，是2006年内涵价值的4.5倍，属于偏高。相信不少投资机构以预期4倍内涵价值的市价，作为沽售中国人寿的指标，这亦可解释在2007年3月大市调整期间，为何中国人寿股价无法跌破18港元，因为估值偏低，只是2007年预期每股内涵价值8港元的2.2倍。他们的专业估值设定了中国人寿未来股价的轨迹——2倍预期内涵价值的市价属于偏低；3倍属于合理；4倍属于偏高。

表9及表10所采用的估值模式各不相同，但两者推算得来的估值价亦算接近。以预期内涵价值的3倍计，2007年中国人寿的理论估值价应是24港元；用PEG的方法，合理估值价则是22.5港元。延伸至2010年，两种模式所推算的估值价环绕45-49港元。



表10：以内涵价值厘定中国人寿估值价

年份
中国人寿内

涵价值估计﹡
内涵价值

增长率（%）
偏低价按内涵价值之2倍﹡﹡
合理价按内涵价值之3倍﹡﹡
偏高价按内涵价值之4倍﹡﹡

2004
$3.36

$6.72
$10.08
$13.44

2005
$4.25
26.4%
$8.50
$12.75
$17.00

2006
$6.80
60.0%
$12.86
$19.29
$25.72

2007
$8.03E
25.0%
$16.06
$24.09
$32.12

2008
$10.04E
25.0%
$20.08
$30.12
$40.16

2009
$12.56E
25.0%
$25.12
$37.68
$50.24

2010
$15.07E
20.0%
$30.14
$45.21
$60.28


﹡人民币　﹡﹡港元





（选自香港天地图书的《平民资本家：市场错价与股市泡沫》）