叶檀:RMB进入"6时代" 股市会怎样?

叶檀:RMB进入"6时代" 股市会怎样?

《世界经济学人》ECONOMIST.ICXO.COM ( 日期：2008-04-11

人民币进入“6时代”。2008年4月10日，银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的中间价为：1美元对人民币6.9920元。

人民币汇率上升对股市不会有太大影响。虽然这说明市场给出中国财富较高的定价，按照常理，中国资产价格应该水涨船高，破七当天，市场热炒的受益行业跃之报端。但显然属于过度炒作，实际上，人民币升值是本轮唱多的长期因素，早已严重透支。本次人民币汇率破七，不过给造纸等行业又一个价格急速窜升的临时理由。人民币汇率破七，是个心理关口，对市场不会有太大影响。

重要的象征意义是，人民币汇率破七，是否意味着中国资产价格的定价权回到人民币手中。

恐怕不会。据世界财经报道http://finance.icxo.com讯，破七只是人民币上升过程中的一步，在人民币汇率彻底市场化以前，中国资产的定价权将不会掌握在人民币持有者手中。

按理，H股市场是A股市场的影子市场，如周洛华先生所说，A股市场存在双重溢价：第一，H股是典型的融资性市场，购买H股的投资人之所以被认为是理性的，是因为他们将H股都视为获得某公司分红权利的凭证，即便有投资人将H股全部买下，他也不能对该上市公司行使重组和并购的行动，因此，H股就像是A股的影子，不能影响A股，A股估值理应比H股更高；第二，A股市场成为了投资性的市场，大多数公司发行的H股，只占总股本的10%至15%，其他均为A股，所以，任何人要对该公司进行重大资产重组，就非得控制其A股不可，这样A股就应该存在一个相对于H股的收购溢价。

用成熟市场的估价体系来看待A股市场有刻意低估A股市场之嫌，而用H股的估值体系则是本末倒置，完全是有意为之。相比而言，H股市场的估值体系更加混乱，比成熟市场更低。原因是H股市场存在货币折价。当美元投资者到中国香港市场投资时，存在汇率风险，他们要求获得货币汇兑风险的差价部分。港币在联系汇率下，作为美元的影子货币，根本不具备为资产价格尤其是大型上市公司上市价格的定价资格。并且，众所周知，由于中国香港市场受美国与内地市场的双重影响，其市场波动常常处于非理性状态。因此，人民币资产在香港市场定价的结果，毫无疑问是定价权的丧失。

但是，目前的情形是，美元投资者通过中国香港市场与人民币汇率涨跌掌握了A股的定价权。通过香港市场，美元投资者可以将H股打压到一定低位，既能做多获利，也能通过在纽约与新加坡等地的期指获得做空收益，同时在将来有一天两地市场接轨时，一次性收获人民币资产价格上涨的收益。

更关键的是，人民币汇率的市场定价权也掌握在发达国家手中，我国国内市场不发达，导致无法形成利率与汇率的市场定价。按照目前海外市场一年期无本金交割远期外汇人民币兑美元价格来看，在6.3左右，人民币汇率存在较大的上升空间。但这并非定论，很有可能人民币汇率继续推高，这种主导权的丧失使中国资产处处被动。其影响绝对不限于股市，已经渗透中国经济全局。

另一个与市场常识不合的现象是，在人民币升值、中国金融机构年报显示业绩大幅增长的同时，金融股的价格却成为本轮股市挤泡的重灾区，这种让人无法理解的现象只能有两种解释，或者是人民币价格面对金融机构彻底失灵，他们所获得的资产应该被大幅低估；或者这些金融机构存在的治理缺陷与中国经济的漏洞已经无法弥补，因此必须在估值上付出代价。

这两种解释显然并不通顺。目前国内外大资金仍在低价区进入金融股，同时，按照英国《金融时报》的说法，中国股市不是一个庞氏骗局，“不能将其描述为一个正在破裂的泡沫”。按照2008年的一致收益预期衡量，基准的沪深300指数(CSI300)目前的市盈率为23倍，在合理的范围之内。那么，是什么原因导致A股股价如此大幅下挫呢？显然是因为定价权不由内地投资者所掌握。

人民币进入“6时代”是一个征兆，希望预示着中国货币市场、人民币汇率尽快市场化，否则，A股市场就随时会异化为吃人的老虎机。


来源:每日经济新闻
作者:叶檀



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