热钱大规模流入我国的原因及对策

当前热钱大规模流入我国的原因及对策

张明　林晓红　
2008年09月18日13:20 来源：《中国党政干部论坛》

　　一、热钱的定义和盈利方式

　　热钱（Hot Money）也被称为国际游资，是指在一国金融市场上投机获利的国际短期资本。对冲基金就是著名的热钱持有机构，然而持有热钱的除了对冲基金之外，还包括养老基金、商业银行、投资银行等机构投资者，以及外国居民甚至本国居民等个人投资者。随着金融全球化的深化，热钱的定义也不断扩展。例如，过去的热钱通常指在一国金融市场上停留不到一年的国际资本，而当前的热钱停留时间可能超过一年以上，以至于被称为“长期投机性资金”。又如，过去我们认为外商直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）是实体投资而非热钱，但目前进入中国的FDI在结汇后可能不进行固定资产投资，而是直接进入股票市场，这实际上就是通过FDI渠道进入的热钱。

　　热钱的盈利方式通常包括套利、套汇和赚取资产升值收益。所谓套利是指从两种货币的利差中获益。例如，由于日本经济长期处于萧条状态，日本银行被迫将日元名义利率长期保持在0.5%的水平上，因此就有很多国际投机者从日本商业银行借出日元，并兑换成其他货币（例如人民币）。由于一年期人民币存款利率目前为4.14%，这就意味着即使国际投机者不从事任何金融投资，而仅仅把钱存到中国商业银行，每年就能获得3.64%的无风险收益率。所谓套汇是指从一种货币相对于另一种货币的升值中获益。例如，假如热钱在2005年7月人民币汇改前进入中国（当时人民币对美元汇率为8.27），在2007年4月人民币对美元汇率“破7”时撤出中国，则热钱可以赚取大约15%的收益。所谓赚取资产升值收益，是指热钱通过投资一国房地产市场或股票市场而赚取的资产溢价。

　　如果热钱在2007年初进入中国股市，并在2007年底退出，那么将获得利差、人民币升值和资产价格溢价三重收益，其中利差在2%左右，人民币升值收益约10%左右，而当年上证指数上涨了约94%。这说明2007年热钱流入中国的首要原因在于获得资产价格溢价，其次在于从人民币升值中获益，最后才是套取利差收入。

　　二、当前热钱为什么大规模进入中国

　　从2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，热钱开始大规模进入中国。根据中国的测算，2005年至2007年流入的热钱规模分别为2282亿、2078亿和3851亿美元，3年流入的热钱累计规模为8211亿美元，约占2007年底我国外汇储备余额（1.53万亿美元）的54%。尤其是2007年夏季美国次贷危机（Subprime Mortgage Crisis）爆发以后，随着中美利差的拉大以及人民币对美元升值速度的加快，热钱流入中国的速度和规模继续上升。用外汇储备增加额减去贸易顺差以及FDI的简单方法计算，则2008年第1季度的热钱流入量为851亿美元，占外汇储备增加额的55%；2008年4月的热钱流入量为502亿美元，占外汇储备增加额的67%。

　　当前热钱为什么大规模流入中国呢？外部原因在于美国次贷危机的爆发，而内部原因则在于人民币升值、中国政府的加息以及资本市场的发展前景。

　　美国金融市场一直是国际资本最为集中的市场，然而次贷危机的爆发一方面导致与次级抵押贷款直接相关的金融产品的价值缩水，另一方面从整体上改变了投资者对于美国金融产品的风险偏好，导致美国的房地产市场、债券市场和股票市场同时大幅下跌并持续低迷。为了保证继续获得高收益率，国际热钱把更多的注意力投入以中国为代表的新兴市场国家。

　　虽然次贷危机造成的美国进口需求下降通过贸易渠道对中国出口行业造成了冲击，但中国宏观经济受美国次贷危机的总体影响不大。当前中国国内的消费、投资和净出口均处于较高增长水平，总需求过热导致了通货膨胀压力的产生。虽然近期房地产市场和股票市场出现了回调，但这两个市场的增长前景还是令人乐观的。

　　为了应对次贷危机对本国金融体系和实体经济的冲击，美联储实施了极为宽松的货币政策，这一方面表现为在不到一年时间内将基准利率下调了325个基点，另一方面表现为美联储改变了六十多年来的惯例，开始通过贴现窗口向投资银行提供贷款。而中国政府为了应对通胀压力，在2007年六次加息。中美央行实施的方向相反的货币政策，导致中美之间利差不断拉大，从而刺激了热钱的流入。

　　另一方面，由于人民币兑美元的名义汇率远低于均衡水平，自2005年7月人民币汇改以来，中国政府选择了小幅、渐进、可控的升值策略，这种策略导致国际投机者形成了人民币汇率将会长期升值的单边预期，从而刺激了更多的热钱流入。2006年人民币对美元汇率升值3%，2007年升值10%，2008年第1季度就升值4%，人民币对美元汇率升值速度的加快刺激了更大规模的热钱流入。

　　2003年以来，中国沿海大城市的房地产价格开始加速上升。2005年下半年以来，中国A股市场出现了持续两年多时间的大牛市，上证指数从最低的800点左右上升到2007年10月的6000点左右，在两年多时间内上升了6.5倍。房地产市场和股票市场的持续火爆，也是刺激热钱流入的重要原因。

　　三、当前热钱流入中国的主要渠道

　　当前热钱可以通过多种渠道流入中国境内，包括经常项目渠道、资本项目渠道以及非法渠道（例如地下钱庄）。

　　经常项目下的商品与服务贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道。在贸易项下，境内外企业既可以通过进口低开发票、出口高开发票的方式引入热钱，也可以通过预付货款或延迟付款的方式使得资金更长时间地停留在中国国内，还可以通过编造虚假贸易合同来获得结汇的许可。在收益项下，热钱可以通过被人为夸大的职工报酬或虚假赡家款的方式流入。在经常转移项下，海外捐赠往往成为热钱进入的常用途径，在某些地区，有条件捐赠甚至虚假捐赠的现象非常普遍。

　　资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和外债等均可能成为热钱流入的渠道。由于中国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策，FDI的外汇既可以在银行开立现汇保留，也可以通过银行卖出。这就便利了热钱以FDI名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股票市场及房地产市场。通过QFII渠道对中国资本市场进行证券投资，是外资进入中国A股市场的合法渠道。然而，通过购买具有QFII资格的海外金融机构未使用的投资额度，热钱也可流入中国。在我国现行制度下，并不要求外商投资企业的注册资本等于投资总额，不足部分可以用外债补足。这种模式被称为“投注差”模式。在这种模式下，外债逐渐成为热钱进入中国境内的便捷通道。热钱通过地下钱庄进入中国的模式是，先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后打入境外投资者的中国境内账户。地下钱庄的主要功能在于满足一些通过合法渠道无法进出中国的资金的需要，例如洗钱和毒品交易引起的资金流动和大额换汇等。正是由于地下钱庄的“灰色”背景，一些国际著名机构在是否利用地下钱庄问题上持格外谨慎的态度。目前使用地下钱庄向境内注入资金的，以个人投资者居多，尤其是港台投资者。

　　然而令人警惕的是，某些外资银行甚至内资银行，也开始提供类似于地下钱庄的服务。具体操作程序是：首先，境外投资者将一笔美元存入某外资银行的离岸账户，随后，该外资银行的中国大陆分行以上述美元存款为抵押，为境外投资者在中国国内的关联机构提供相应金额的人民币贷款。以上两笔关联操作由于隐藏在外资银行庞大的存贷款业务中，很难被甄别出来。鉴于外资银行相对于地下钱庄的透明度和可预测性，很多境外机构投资者开始选用此种渠道。

　　四、热钱对中国经济的潜在影响

　　继1997年东南亚金融危机爆发之后，2008年东亚地区的经济金融形势同样不容乐观。目前越南已经处于爆发金融危机的边缘。有人担心越南的危机可能传递到中国。这种担心是很难成立的，因为越南经济与中国经济的基本面迥异。当前越南面临贸易赤字、财政赤字、货币贬值压力以及失控的通货膨胀，而中国面临贸易盈余、财政盈余、货币升值压力以及可控的通货膨胀。不过，虽然中国不可能爆发越南式金融危机，但中国经济中也潜伏着大规模危机的可能性，这便是热钱集中撤出引发的资产价格泡沫破灭、国际收支逆转以及全面金融危机。

　　热钱对一国宏观经济和资本市场的危害是有目共睹的。热钱大规模流入会加剧一国流动性过剩的局面，推动通货膨胀和资产价格泡沫形成。而更令人担忧的是热钱的突然大规模撤出将会刺破一国的资产价格泡沫。资产价格的破灭一方面将通过负向财富效应影响居民消费，另一方面将会降低企业的股权价值以及企业可向银行提供的抵押品价值，从而影响企业投资。对任何一个经济体而言，居民消费和企业投资的大规模下降都足以导致经济停滞甚至经济衰退。

　　此外，热钱的大规模流出可能导致中国出现经常账户逆差（即热钱通过经常账户下的收益项流出）和资本账户逆差（即热钱通过FDI和证券投资以及外债的还本付息而撤出），人民币升值的基本面将发生逆转，人民币可能相对于美元大幅贬值。随后而至的则可能是全面、持久的系统性金融危机。

　　热钱大规模流入也对中国政府制订宏观经济政策造成了掣肘。正是出于对热钱大规模流出的担忧，央行在改变人民币升值策略的问题上陷入左右为难的境地。如果保持目前小幅稳健的升值策略，那么在人民币单边升值预期的刺激下，热钱将继续涌入，直至局面失控；如果转为实施一次性升值或自由浮动，则人民币汇率的超调可能引发热钱突然之间大规模流出。

　　五、如何防范热钱的大规模流入及撤出

　　那么，应如何防范热钱的继续流入以及突然撤出呢？

　　首先，即使面临汇率超调的风险，我们仍然应该调整人民币的现有升值策略，打消投机者的单边升值预期。中国政府目前可以考虑实施人民币汇率一次性升值或者暂行人民币汇率的自由浮动。

　　其次，我们应加强对资本流动的管制，尤其是对资本流出的管制，而这又具体包括：其一，加强对外债的监控，相对于通过贸易渠道或FDI渠道流入的热钱而言，外债是中国政府目前相对可控的；其二，加强对通过贸易和FDI渠道流入的热钱的识别和管理，这有赖于海关、外管局、商务部以及外资企业开户商业银行的更加密切的数据交换及合作；其三，加强对经常转移项目的合规性审查，尤其是对海外捐赠的审查；其四，加强对地下钱庄的打击，并加强对提供类似地下钱庄服务的外资银行的监管；最后，收紧对中国居民和香港居民自由换汇的额度安排（当前中国居民每年可以自由兑换5万美元外汇，而香港居民每天可以通过银行向大陆电汇8万元人民币）。

　　（作者：中国社会科学院世界经济与政治研究所博士；华安证券高级投资顾问）




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