原来的外汇储备观已经过时

原来的外汇储备观已经过时 　　　　　　　　　　　　　　　　

李扬 2004
作者：李扬，中国人民银行货币委员会委员、中国社科院金融研究中心主任


　　中国的外汇储备增长较快乐。根据人民银行最近公布的数字，我国外汇储备 已将近3200亿美元。在今年头两个月内，人行每个交易日平均购进7.2 亿美元， 增势非常迅猛。进入3 月份后增势稍缓，因为我国外贸已经出现逆差。尽管如此， 我国外汇储备增势还会持续，估计到年底应能达到3500亿左右。 　　

有一种担忧认为：中国是一个缺乏资金的国家，却还在不停地堆积外汇，这 等于将自己用产品和劳务辛辛苦苦换来的宝贵资金低成本地放给外国用，这是不 经济的。这种看法值得商榷。 　　中国已不是资金缺乏的国家 　　

中国资金缺乏吗？ 　　

我要指出的是，自1992年以来，中国已经出现资本外流。从1996年开始，中 国开始出现明显的资金过剩现象。 　　

资金过剩有几个表现：一是银行出现大规模的存贷差，也就是存款大于贷款， 到2002年底，存差总量已达到4 万多元人民币，这个规模是非常大的；二是持续 出现资金外流；第三，从1998年开始，中国的市场利率一直保持在较低的水平上。 这些都是国内资金充裕的明证。这说明，认为中国是一个资金短缺国家的说法已 经过时了。 　　

持有那么多外汇储备是否过多呢？我认为并不过多。过去一般认为：外汇储 备规模应能满足以下几个方面的需求：一是在没有任何外汇收入的情况下，足以 支付3 个月的进口；二是在没有任何外汇收入的情况下，足以让当局有能力支付 短期债务；三是当汇率出现波动时，能有足够的外汇用来干预汇率，使之保持稳 定。 　　

现在很多人还是用这些旧标准来评价中国的外汇储备规模。这是比较陈旧的 观念。 　　因为，1997年亚洲金融危机之后，这三个看法在国际经济界都已经不再是主 流，各国外汇储备的实践都已远远超出了上述范围。 　　

“维持信心”是外汇储备的核心功能 　　

虽然1974年牙买加协议已经确定了全球实行浮动汇率的格局，但真正大规模 实行浮动汇率则是在这次危机之后。亚洲金融危机带来了一个非常重要的教训： 在金融全球化的背景下，在强大的国际投机资本的冲击下，任何国家要想运用自 己的外汇储备来干预外汇汇率，都是徒劳的。 　　比如泰国，危机之前它拥有300 多亿美元的外汇储备；相对于它的经济规模 来说，这已经算是不少了。但是，当泰铢遭遇国际投机资本冲击时，泰国央行沿 着传统的思维，动用了这笔钱来试图维护其固定汇率体系，结果，在一个月左右 的时间里，这笔外汇储备就花得所剩无几，而泰铢一路下泻的趋势丝毫没有改变。 　　

在韩国、阿根延、巴西等国，我们都看到了类似的情况：当外部冲击发生时， 货币当局都想通过抛售外汇来维持本国货币的稳定，而结果都是，宝贵的外汇被 花光了，本币却依然暴跌不止。 　　

所有这些发生在发展中国家和新兴工业化国家中的惨痛事实促使人们重新思 考一个问题：在金融全球化的背景下，小国能不能抵御富可敌国的国际投资资本 的冲击？ 　　

迄今为止的研究结论是非常令人沮丧的。几乎所有研究者都认为，在新的形 势下，任何一个国家都抵御不了国际投机资本的冲击，至于小国的小货币，其生 存空间显然是越来越小了。 　　

于是我们看到，亚洲金融危机之后，在货币汇率上出现了两大趋势：一个是 浮动汇率被各国广泛采纳，很多国家都放弃了各种形式的固定汇率制度，转而实 行某种形式的浮动汇率制；另一个就是，美元化得到相当大范围的发展。 　　

从理论上说，在浮动汇率制下，由于没有了干预外汇市场的需要，各国已经 不必为维持汇率制度稳定而保有大量外汇储备。 　　

而美元化则是一个比实行浮动汇率更为消极的应对战略：为了从根本上杜绝 国际投机资本的冲击，实行美元化的国家不仅放弃了对汇率的干预，而且放弃了 对本国货币供应的控制。 　　亚洲金融危机后，美国和欧洲地区已逐步减少了外汇储备，原因是他们的货 币在国际经济活动中居于“关键货币”地位，客观上不需要持有太多的外汇储备 ；实行浮动汇率制帮他们大大“节约”了对储备的需求。 　　

而广大发展中国家甚至是新兴工业化国家乃至日本却都普遍增加了外汇储备。 原因在于，在美元、欧元两大货币区的挤压下，这些国家普遍感到了有提高对其 本国货币信心的需要。 　　所以，外汇储备的职能已不在于实实在在地用真金白银去满足进口和支付债 务的需要。在IMF 对外汇储备功能的新表述，“增强对本币的信心”被放在核心 地位上。简单地说，外汇储备过去是准备“用”的，而现在，则主要是给人“看” 的。 　　

外汇储备是可生利资产 　　由于全球经济和金融格局发生了变化，外汇储备正演变为一国的财富，成为 一国政府的主动积极的投资。因此，对外汇储备规模的讨论就不应简单地集中于 “多”和“少”上。 　　

应当更正那种认为持有那么多外汇储备是“浪费”的观点。需要指出的是， 在我国各类资产中，外汇储备投资的收益率是相当高的，去年是5%左右，按照去 年3000多亿美元的外汇储备，应当有上百亿美元的进帐。试问国内投资目前有多 少能达到这么高的收益率呢？ 　　外汇储备的投资性运用问题在国际上已经成为一门新的学问。据我所知，现 在已经有20多个国家索性就把自已的外汇储备交给美林、高盛这样信誉卓著的大 公司来操作运营。这纯粹就是商业性操作，与过去已经不可同日而语了。 　　

外汇储备功能的转变，是顺应国际金融环境变化的必然结果。而且，反过来 想，如果一国当局持有大量外汇且获利甚丰，国际投资者对于该国经济运行的能 力就会有较好的评价，因此会更愿意同该国加强经济往来。在这种情况下，国际 投机者冲击该国金融市场的动力会大大下降，因为其成功的可能性大大下降了。 　　

外汇储备增加促时中国经济增长 　　

外汇储备的增加对于促进中国的经济增长，发挥了积极的作用。 　　首先是调节总供求。我们知道，1997年以来，我国经济面临的主要问题是需 求不足。总需求由国内需求和国外需求两部分构成。所谓国外需求，是通过进出 口来体现的：如果我们是顺差，则国外需求对我国经济增长发挥了正向的拉动， 反之，如果是逆差，则国外需求对我国经济增长的影响是负的。众所周知，进出 口出现顺差，就意味着外汇储备的增加。这就是说，外汇储备增加，对于增加需 求，对于我国经济保持长期高速增长，起到了积极的作用。 　　注意：上述机制是针对一个需求约束型经济而言的，如果是供给约束型经济， 情况则相反。我以为，目前社会上一些人所以对我国外汇储备增加有不甚正确的 看法，很重要的原因，就在于没有对这两种不同情况进行认真区分。 　　

外汇储备的增加，同时还有调整经济结构的作用。大家都很清楚，中国经济 的对外开放，在相当大意义上就体现为外资的大量进入，正是大量外资进入，才 促进了我国很多高新科技产业的发展，提升了我们的国际竞争力。而所谓外资流 入，在外汇储备上的反映就是外汇储备的增加。 　　

因此，现有外汇储备是经济运行的综合结果。而且外汇储备的流向通常也反 映了全球对中国经济的看法，因为你经济比较好，所以人家才愿意来，这是世界 各国看好中国经济的一个表现。 　　

外汇储备多少与人民币走势强弱有一定的关系。显然，外汇储备多，人们就 会认为人民币背后有着强大的国际储备资产的支撑，因而就更放心地跟中国开展 贸易和进行投资，从而可能导致更多的资本流入和外汇收入的增加。这对于推动 人民币在国际社会中的广泛使用当然是有利的。另外，外汇储备多，表明外面资 金流入的多，外汇供应多，对外汇的需求相应地会少些。从外汇供求角度来说， 它是一个可能会使人民币走强的重要因素。 　　

但是，中国实行“有管理的浮动汇率制”。在这种制度下，人民币汇率的确 定并不完全取决于外汇市场的供求以及外汇储备的多少。 　　

货币当局对外汇可控空间不大 　　在外汇储备越来越突出其作为一国之财富的功能的情况下，它与一国经济的 运行虽然仍有很密切的关联，但这种关联已经失去了一一对应性。就是说，直接 用外汇储备的增减、多少来判断经济形势的好坏，已经十分片面了。 　　

一个重要事实是：外汇储备的增加或减少，一国货币当局可以控制的空间其 实已经并不大。如果刻意为增加或减少外汇储备来采取什么措施，反而可能会对 国内的经济运行造成不利的伤害。 　　

亚洲金融危机之后，世界各国都曾想搞一套外汇预警指标体系，试图通过对 外汇市场变化的分析来监测经济的运行。世界各国都搞了很多非常复杂的模型在 运行。但是，在我看来，这些模型的用处并不大。这是因为，现在的经济运行情 况非常复杂，其中很多因素我们还未搞明白。在对许多变化的认识都没有弄清楚 的情况下，搞起来的模型能起什么作用呢？ 　　

所以，对于如何掌控外汇储备与GDP 之间的所谓比例关系，现在没有什么措 施，在我看来也不用刻意去采取什么措施。 　　

但是，有一条必须时刻注意，这就是国内经济的运行状态，只要国内经济运 行状态良好，外汇储备的变化态势就是可以接受的。 　　

发达债券市场可消除外汇储备之弊 　　

外汇储备作为一种金融资产，它的变化自然还要对国内的金融运行产生重大 影响。众所周知的一个现实问题是：外汇储备的增多，使人民币的发放增多。因 为，官方储备是由货币当局购买并持有的，其在货币当局帐目上的对应反映就是 外汇占款，而外汇占款构成我国基础货币的主体部分。这就是国际学术界所说的 “输入通货膨胀”问题。 　　

2002年，中国增加了900 多亿美元的外汇储备，按照1 ：8.27的比价，就是 将近8000亿元的基础货币被投放到市场上，这对于中国控制基础货币的供应显然 是个不利的因素。 　　

虽然我国最近几年面对的主要问题是通货紧缩，因而，增加基础货币常常为 我们所需要。但是，外汇占款的过多、过快增长，可能超出我们基础货币增长的 需要。因此，为了收回因购买外汇而增加发放的基础货币，我们的货币当局必须 卖出些什么。 　　

但我们现在没有什么东西可卖，货币当局没有足够的金融工具可供使用，没 有有效的资产来对冲过多的外汇占款。 　　比如说，如果货币当局持有大量的国债，它现在就可以在买进外汇的时候卖 出国债。但是，现在，人民银行手头没有这么多国债。 　　

人民银行现在主要用回购的方式来对冲外汇占款。去年我们还曾经采取过一 些临时性的手段，比如发行人民银行票据，发了一千多亿，创造出人民银行自已 的负债并将之“卖出”，以此来对冲外汇储备增加的影响。但是，在我看来，这 些方法都不是最好的。 　　


从根本上说，必须要等到中国的债券市场有了大的发展，才能从根本上解决 这些问题。现有国债市场规模根本不够。目前我国基础货币规模在4 万亿元人民 币左右，而国债余额只有2 万多亿，其中还有一部分是不能流通的，可流通部分 还有大部分在商业银行及一些机构投资者手里，可供人民银行去“操作”的国债 是很少的。 　　

从这个意义上说，大力发展债券市场，不仅是在为发展我国市场化的货币政 策操作机制创造条件，而且将有利于我们“对冲”外汇储备增多的不利影响。这 是我们今后需要着力解决的问题。